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財說| 面膜電商御家匯業績“失速”之謎

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  • 2020-08-11
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昔日的面膜電商第一股——御家匯(300740.SZ)距離真正走出困境還很遠。即便它剛剛發布了一份看上去還不錯的中報。

這家公司上半年歸屬上市公司股東凈利潤為3363萬元,同比增長464%。這一增長很大程度上是去年基數低導致的。事實上,御家匯已經經歷了連續兩年的凈利下滑。

對于御家匯來說,除了銷售費用嚴重侵蝕利潤,還有存貨減值計提不足這一暗雷。

銷售費用嚴重侵蝕利潤

2018年以來,御家匯的“痛點”便是增收不增利。這個問題至今沒有解決,而且有進一步惡化的趨勢。

2018年和2019年,御家匯營業收入分別增長36.38%和7.48%;歸母凈利潤卻分別下滑17.53%和79.17%。凈利率同時出現驟降。從2017年到2019年,御家匯的凈利率分別為9.61%、5.68%和1.05%。根據今年半年報的數據,御家匯凈利率為2.4%,仍處在極低水平。

導致凈利潤驟降的主要是銷售費用增長。2017年到2019年,御家匯的銷售費用從5.59億元增加到10.41億元。銷售費用占營業收入的比值也從33.94%增加到43.15%,今年上半年該比例依然維持在42%的高位。。

銷售費用的增長并沒有帶來營業收入的快速增長。2019年末,御家匯營業收入只增加了1.67億元,同年銷售費用卻增加了1.93億元。這也意味著每一元的銷售投入只能增加0.86元的營業收入。足見御家匯擴大規模的焦慮。

銷售費用中,平臺推廣費和品牌宣傳費占比最大。2018年,御家匯的平臺推廣費為3.01億元,比2017年的2.02億增長48.5%。2019年的平臺推廣費增長38.2%到4.16億元。但收到的效果卻并不理想,御家匯從2018年開始的營業收入增速仍然出現明顯下滑。品牌宣傳方面御家匯也大力投入,2018年費用從上一年的1.06億增加到2.22億元。2019年,御家匯業績大幅下滑后,可能處于降本增效的考慮,品牌宣傳費沒有繼續增長,為2.08億元。

今年上半年,御家匯在銷售費用方面就投入5.95億元,但僅實現凈利潤3300萬元,凈利潤還不足2018年時的四分之一。目前,御家匯的營業收入規模已經基本達到上市之前的水平。但銷售費用的支出大幅侵蝕了凈利潤,凈利潤遠低于上市之前的水平。

業績“失速”之謎

自2018年2月御家匯上市以來,公司的凈利率出現反復橫跳。2015年至2017年,御家匯凈利率分別為6.89%、6.2%和9.61%。而上市之后的2018年和2019年,則下降到5.68%和1.05%。上市后御家匯的凈利率為何會突然失速,年報并未給出原因。

一直以來,御家匯的平臺推廣費增長都快于營業收入增長。但上市前一年的2017年,御家匯平臺推廣費用僅增加21.7%,同年御家匯營業收入增長40.6%。相應的,平臺服務費占營業收入的比例也從14.2%下降到12.3%。這三年中,御家匯的獲客成本較為穩定。以天貓淘寶平臺推廣費用除以買家數量計算的獲客成本分別為12.80元、11.13元和12.96元。御家匯在招股書中表示,隨著銷售規模擴大,推廣規模效應逐步提升,獲客成本將有所降低。

不過,御家匯在剛上市之后平臺服務費占營業收入的比值就開始上升, 2018年和2019年分別為13.4%和17.2%。這也意味著,御家匯的獲客成本大幅增加。

圖片來源:Wind、界面新聞研究部

而且,近年來御家匯的現金流和凈利潤也出現不匹配的情況。上市之前,御家匯凈利潤快速增長,2015年凈利潤只有5300萬元,到了2017年已經達到1.58億元,增長接近2倍。值得注意的是,御家匯經營性現金流在2016年出現凈流出7300萬元,而當年凈利潤為7260萬元。

上市后,這種不匹配的現象則更為突出。2018年御家匯凈利潤為1.28億元,但經營性現金流為凈流出3540萬元。2019年,御家匯的凈利潤驟降至2540萬,同年經營性現金流為凈流出2.09億元。2015年至2019年,御家匯凈利潤合計為4.37億元,經營性現金流卻凈流出8970萬元。御家匯這么多年賺的錢去哪了?

圖片來源:WIND、界面新聞研究部 存貨減值藏暗雷

存貨是大部分消費企業最為頭疼的事情。御家匯這一問題尤為嚴重。

2020年上半年,御家匯存貨6.54億元,同比增長22.5%。從2018年開始,御家匯的存貨就出現了快速增長。2018至2019年,御家匯存貨分別增長了104%和30.3%,增速遠快于當年營業收入增長。2019年末,存貨余額已經達到7.38億元。

這從側面反映出了御家匯產品遭遇滯銷的問題。

對于存貨大幅增長,御家匯解釋稱是代理品牌產品的銷售增多,同時由于運輸時間較長要提前備貨導致的。但御家匯主營的面膜類屬于化妝品中快速消費品,更新換代較快。如果產品積壓,則出現存貨減值的風險較大。由此,暴露了御家匯計提的存貨減值準備并不充足這一問題。

值得注意的是,御家匯2020年半年還計提存貨跌價準備1145萬元,聯合其他壞賬準備等,共計計提減值損失1445萬元,占到了當期凈利潤的43%。

雖然御家匯一直自稱其存貨跌價準備計提政策比較謹慎,計提的存貨跌價準備充分。但事實卻并非如此。

從計提存貨跌價準備的百分比看,御家匯處在行業中較低水平,與丸美股份(603983.SH)相當。御家匯2017年到2019年的存貨跌價準備占存貨比例分別為2.73%、2.1%和2.85%。大幅低于珀萊雅(603605.SH)和上海家化(600315.SH)5%-10%的水平。

圖片來源:WIND、界面新聞研究部

與此同時,御家匯存貨周轉次數是行業中最低的。與御家匯提取比例相當的丸美股份,存貨周轉次數位于行業前列,高達3.6次,而御家匯只有1.8次。

存貨周轉次數越慢,意味著御家匯存貨滯銷和減值的風險越大,理應計提更高的存貨跌價準備才更為謹慎。從這個角度看,御家匯采用和丸美股份提取比例相當的存貨跌價準備并不合理。

從另一個角度來看,存貨減值跡象也值得深究。2019年,御家匯營收主力水乳霜膏類產品毛利率出現了大幅下降。根據2019年年報,水乳霜膏類的毛利率為44.7%,相比2018年下降9.1個百分點。毛利大幅降低有可能是打折促銷引起的。這也意味著御家匯存貨的可變現凈值已經下降,那么御家匯存貨計提方法也值得商榷。通過“少記”存貨跌價準備增厚利潤只能瞞過一時,隨著存貨增加,御家匯存貨跌價這筆“欠賬”隱含的危險也在增加。

產值20億的生產基地有必要嗎?

2018年,御家匯提出投資8億元人民幣建設全球面膜智能生產基地。同時,御家匯還計劃投資4.5億元建設御家匯總部基地。但是,自建基地并不符合御家匯一貫的做法。一直以來,御家匯都采用委托加工生產的方式,自己生產不足10%。在御家匯上市時,也沒有將自建生產基地作為募投項目。這些項目的資金來源御家匯打算一部分自籌,一部分通過銀行貸款方式取得。

但問題是,這兩個項目并不會給御家匯帶來太多好處。

目前,御家匯的固定資產只有1.08億元,如果以上兩個項目落成之后固定資產至少將達到13.5億元。未來增加的固定資產折舊可能會攀升10倍以上,單從這一點看,對御家匯的影響十分大。而且,新增的智能面膜生產線產值將達20億,這意味著御家匯未來的營業收入需要翻一番,才能消化這些產能。

這與御家匯目前的戰略并不相符。近年來,御家匯積極擴充代理品牌及品類,加快國際化進程。御家匯近年來營收增長較快的業務也是代理品牌。2019年,御家匯自有品牌的貼式面膜營業收入下滑27.39%。水乳霜膏的營收為11.13億元,據推算其中自有品牌的營收只有4.4億元左右,同比也出現了下降。御家匯自營品牌產品已經遇到增長瓶頸,此時大幅增加產能不僅不能帶來收益,反而會造成產能浪費,讓本就不高的凈利率變得更加慘淡。

御家匯預計這兩個項目的建設期是三年,從2018年上馬至今,合計只投出約2500萬。今年御家匯又將原本284名生產人員,或轉崗或離職,目前僅剩10人。以上種種矛盾凸顯了御家匯經營戰略的猶疑。

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  • 標簽:網游之刺客皇帝
  • 編輯:金泰熙
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